貿易戰會引爆中國經濟危機嗎？

 

今年春天以來，隨著經濟下滑和美中貿易戰，中國金融市場動蕩，自一月高位，人民幣貶值10%，股市下跌30%，創4年新低。針對股市重挫，10月20日，國務院副總理劉鶴承認，經濟「在內外因素的共同作用下，歷史上積累的一些風險和矛盾正在水落石出」。

 

 

中國金融風險居高不下  房地產泡沫破滅

 

中國經濟的那些風險和矛盾正在水落石出呢？首先，二十年來經濟的高速發展以大量舉債為基礎，可謂「債多不愁」，但這種發展模式無已爲繼。據國際貨幣基金 (IMF) 2018年 4月18日發佈的報告，中國舉債規模從2001年的1.7兆美元，暴增至2016年的 25.5兆美元；同期的國內生產總值（GDP）從1.3兆美元，增至 11.2兆美元。高槓桿是經濟當前風險的集中體現，而地方政府的加槓桿行為是風險的源頭。如果考慮隱性債務，中國政府槓桿率為62.2%，已經超過歐盟警戒線標準。2018年4月初，習近平曾承諾到2020年完成經濟去槓桿化，但最近政府已悄悄將「去槓桿化」改為「穩槓桿率」，長期吸菸上癮的人，要戒菸是很困難的。

 

國際貨幣基金報告，中國金融風險居高不下，中小銀行尤為脆弱，許多商業銀行的緩衝資本仍舊十分薄弱。2017年底，國有企業資產總額183.5兆元人民幣，負債總額118.5兆元，國有資本及權益總額50.3兆元，資產負債率64.5%。國有金融企業資產總額241.0兆元，負債總額217.3兆元，形成國有資本16.2兆元，資產負債率90%，資本槓桿率近15倍。央行研究局局長徐忠國公開說「國有金融企業的國有資本在很大程度上是不真實的，有的是自己為自己注資，有的注資早已消耗殆盡。」 銀行資本不足，順周期時矇混過關，經濟危機時騙得了誰？

 

其次，當前中國最大的金融風險是房地產泡沫破滅。在貨幣超發的大環境下，十五年來，中國貸款餘額從10萬億增加到近150萬億，是同期GDP增長的兩倍。這些年，房地產價格和信貸相輔相成，相互促進，信貸發多了房地產價格上升，帶來抵押品價值上升，銀行放貸能力更強，這叫金融順週期。房地產在國民經濟中產生的GDP10%，而中國150萬億的貸款中，卻有近30%與房地產相關，2016/17年，全國銀行新增貸款的50%是房地產。房地產綁架了太多的金融資源，脫實就虛，金融資源沒有進入實體經濟，都在房地產。居民資產近85%在房地產上，居民槓桿率已超過GDP的 50%，居民負債佔居民收入的比重超過90%。中國人均住房面積近40平方米，是發達國家水平，但人均 GDP 還不到世界平均水平。投資房產的按揭成本是6%，租金回報率卻不到3%。房地產價格的惡性上漲，造成貧富差距拉大，一不小心會變成重大的社會問題，政府企圖用行政性手段對抗市場，只能讓房價越調越漲。

 

習近平強力推動「國進民退」  導致民營企業苦不堪言

 

再次，習近平上台以來，強調「豪不動搖地鞏固和發展公有制經濟」，大力推動「國進民退」，要在所有企業中加強黨的領導，導致民營企業融資貴、融資難。這几年，大型國企享受5%-6%的貸款利率，民企融資成本卻高達10%，小微企業融資成本15%-16%。全社會資源錯配和生產率下降、總需求回落、經濟下行壓力加大，惡性循環。最近，劉鶴不得不承認「目前在實際執行過程中，存在一些誤解和偏差，比如說有些機構的業務人員認為，給國有企業提供貸款是安全的，但給民營企業貸款政治上有風險，寧可不作為，也不犯政治錯誤。」

 

最後，長期以來，中國經濟發展高度依賴外商直接投資和外貿順差，是全球化最大得益者，但外貿順差已經逐年減少，2018年前三季度進出口總額22.28萬億元人民幣，同比增長9.9%；其中出口11.86萬億元，增長6.5%；進口10.42萬億元，增長14.1%；順差1.44萬億元，收窄28.3%。如果貿易戰升級，中國出口訂單疲軟，經常賬戶持續逆差，將對投資前景、企業家信心，產業鏈產生深遠影響。這几年外商直接投資的流入速度已大幅放緩，今年1-9月，中國實際使用外資979.6亿美元（其中香港佔681.6亿美元），同比增长6.4%。許多外商直接投資是「出口轉內銷」的假外資，中資企業在香港借債後，直接投入中國房地產市場，一旦境外債務成本大幅上昇，這些假外資就無以為繼。如果未來外商預期翻轉，扎堆撤離，重構全球產業鏈，會造成人民幣持續貶值的惡性循環。

 

屋漏偏逢連夜雨，貿易戰引爆了中國經濟中結構性、深層次的問題，拉動GDP增長的固定資產投資，社會消費和外貿順差，持續冷卻。今年三季度，GDP增速下滑至6.5%，創十年新低。9月社會零售總額同比+9.3%，低位盤整，但汽車銷售已連續五個月負增長，9月同比-7.1%，為2002年以來最大跌幅。9月工業增加值增速跌致5.8%，發電量僅為 ＋4.6%，比8月回落2.7個百分點。貿易戰背景下，企業搶出口，9月出口同比＋14.5%，進口同比＋14.3%，貿易順差316.9億美元，但出口訂單疲軟，未來前景充滿不確定性。

 

投資方面，1-9月固定資產投資同比增長5.4%，雖然止跌，但仍徘徊於20年新低。其中，基建投資疲軟，1-9月同比增長3.3%，較8月下滑0.9%。地方政府融資平台清理整頓，使得表外融資受阻，地方城投債淨融資量大幅縮減，1-9月為2985億元，同比減少27.6%。不過，1-9月房地產開發投資仍然同比增長9.9%，較1-8月小幅下降0.2%。但房企現金流緊張，1-9月到位資金國內貸款同比-5.1%。1-9月商品房銷售面積及銷售額分別增長2.9%、13.3%，較1-8月分別回落1.1、1.2個百分點，市場預期發生改變。

 

中國央行今年貨幣政策放鬆  但經濟和資本市場仍舊內外交困

 

今年以來，中國央行四次降准擴大貨幣乘數，銀行同業拆借利率下行，然而銀行風險偏好低，信用擴張能力受限，資金難以流向實體經濟。1-9月銀行新增人民幣貸款12.8萬億，同比增速11.7%，佔新增社融總量83.2%。銀行放款結構持續失衡，資金主要流向居民貸款買房，9月居民貸款新增7544億元，佔新增貸款比重達55%。實體企業融資緊張，1-9月企業新增貸款7.11萬億元，其中中長期貸款新增4.93萬億元，同比少增5800億元，短期貸款與票據融資大增。

 

雖然近期央行貨幣政策放鬆，但社會融資總量增速持續下行，1-9月社融新增15.4萬億元，可比口徑下同比少增2.3萬億元，M2增速在歷史低位波動，9月M2同比小幅提升至8.3%。預計四季度社融增速繼續探底。商業銀行不良貸款餘額自2014年快速上行，截至2018年6月達2萬億人民幣。直接融資方面，受地方政府專項債券大量發行、信用違約事件爆發，企業債券融資大幅減少。股票融資保持低量，在股市下滑中，大量股權質押爆倉，經濟和資本市場內外交困。

 

如果爆發經濟危機，要抵抗人民幣下跌壓力，中國外匯儲備夠嗎？截至2018年9月末，中國外匯儲備為30870億美元，較2017年末下降530億美元。而2018年6月末，中國外債餘額為18705億美元，較2017年末17106億美元，增幅為9.3%，连续6个季度增加。其中，短期外債約12000億美元，比例64%。中國外債越借越多，外匯儲備為什麼會越來越少？因爲中國國際收支平衡持續逆差，資本外流成了中國經濟的罩門。商品貿易順差已連續二年同比收窄，服務貿易17年來持續逆差，而資本外流也會加劇服務貿易逆差的擴大，導致經常賬戶惡化。中國外匯儲備過度依賴對外負債融資來維持，在美元流動性收縮時受衝擊大。短期外債約12000億美元，估計70%沒作匯率套保，人民幣貶值10%帶來約840億美元匯兌損失，這對於持有相關敞口的企業而言可能是毀滅性的。

 

中國外貿總量4萬億美元，相當於GDP的1/3，中美直接貿易量近6500億美元，佔外貿總量15%。中國就業大軍中，與貿易上下游相關的有15%左右，而中國官方公佈的失業率4.8% （美國只有3.7%）。如果中國就業受到影響，各地民眾維權抗爭此起彼落，政局會不穩。10月19日，劉鶴說貿易戰「心理影響大於實際影響，目前中美正在接觸」，給市場吃定心丸。但是，美國總統貿易顧問納瓦羅今年早些時候指責中國從事不公平的貿易行為，中國的「經濟侵略」威脅著全球企業的技術和知識產權。10月23日，納瓦羅表示，中國尚未解決這些問題。事實上，他認為一些做法變得更糟。國際貨幣基金組織最近說，貿易戰可能會在明年令中國經濟增長減速高達1.6%。川普已經宣佈明年1月1日將2000億美元中國商品關稅從10%升到25%，並威脅對其他2700億中國商品增加關稅。如果11月末川習會達不成妥協，明年初貿易戰全面升級，將引爆中國經濟危機！

 

 

（示意圖製作－放言視覺設計部　鄭羽彤）